大空头变股东,资本重炒瑞幸|星巴克|陆正耀|manner|瑞幸咖啡_网易订阅
作者 | 李原编辑 | 陈芳对于一家企业而言,最了解它底细的人,可能是每天都在研究它的对手。近日,曾“做空”瑞幸的“雪湖资本”,突然转变态度,公布了一份长达81页的报告,号称用时半年,调查了超过10万名顾客。最终得出的结论是看好瑞幸的发展,因此买入股票成了瑞幸的股东。雪湖资本CEO马自铭在报告中称赞:“瑞幸咖啡的浴火重生是中国商业史上的一个奇迹!”他同时透露,雪湖对瑞幸的持仓已占公司管理资产的15%。将“商场上没有永远的敌人”这句话演绎得淋漓尽致。市界对这份报告进行了梳理,其中除了颇为详尽的经营数据,还提示了瑞幸关键的营收变化。报告显示:从2019年至2022年H1,瑞幸的单店毛利率已从37%增长至67%。单店利润从亏损3.3万元升至盈利2.85万元。雪湖推算,瑞幸未来几年还将保持高速增长:2024年,营收将增至237亿元,股东净利将达到28.28亿元。最为关键的投资预判,雪湖写在了结尾处:瑞幸2024年店面将突破2万家(目前为8624家),按35倍市盈率计算,瑞幸总市值将达147亿美元,较当下上涨空间218%。(雪湖资本对瑞幸的估值及目标价 来源:雪湖资本报告)雪湖突然选择“做多”瑞幸,除了对其商业模型的研究和看好,是否还有特殊原因?对此,一位咖啡赛道机构分析师肖燕分析称:过去一年,瑞幸的经营稳定,产品与营销亮点频出,各种数字向好,是最主要的原因。同时,来自咖啡行业的新变化是:正从饱和过热走向冷静,头部的市场份额正在不断集中。“现在大家对于咖啡投资很谨慎,不再谋求全国布局。曾跟瑞幸同赛道的Manner等咖啡品牌,年初积极扩张,现在也转为精细化运营了。”肖燕说,在此背景下,瑞幸便成了少有的、仍有实力向下沉市场渗透的玩家,竞争优势越来越明显。此外很重要的是:今年春节前,瑞幸完成了债务重组,给了市场一剂“定心丸”。这标志着大钲资本对陆正耀原有势力的彻底清逐。除了瑞幸股价平稳上升,公司的法律风险也明显缓和。雪湖资本在报告中提示,目前瑞幸仅余两项尚在“进行中”的处罚风险:美国司法部的调查以及国内相关部门对于瑞幸的处罚。一位代理了多位瑞幸债权人诉讼的律师透露:比起年初的债务重组,这两项存续处罚已不会从根本上动摇瑞幸的发展。上半年,市场曾传出瑞幸将从“粉单市场”重返纳斯达克。随着瑞幸不断“拆弹”,这个曾如“痴人说梦”的可能性也逐渐加大。瑞幸今日的剧本,确如一场绝地重生大戏,两年前无人能够料到这样的走向。侵入星巴克腹地雪湖资本在“做多”报告的开篇中,将瑞幸咖啡“绝无仅有”的重生,归功于“天时、地利、人和”三大原因。其中,“天时”为以星巴克为代表的“第三空间”咖啡店受挫;“地利”为瑞幸推出的“饮料化咖啡”更高效地渗透到了低线市场;“人和”为大钲资本击退陆正耀后,新管理团队向业务与盈利聚焦。作为最核心的对手,从市场份额来看,瑞幸已经逼近星巴克腹地,让其如坐针毡。2018年,在现制咖啡赛道,星巴克与瑞幸的市场份额分别为45%与2%。而截至2022年H1,两者的份额变成了18%和14%。在门店数量上,瑞幸在今年也完成了对星巴克的逆袭。据“窄门餐眼”最新统计,瑞幸全国门店数为7957家,比星巴克多1076家。9月13日,星巴克在全球投资者交流会上表示,将竭力守住中国市场。计划在2025年前,在中国新开3000家门店,至2025年门店总数达9000家,并实现收入翻倍、营业利润增长至当前4倍的目标。(图源/视觉中国)但从雪湖的报告看,瑞幸的门店数可能会增长得更快。而星巴克随着不断被“去魅”,其在中国的增长抓手,可能只余门店扩张。据“窄门餐眼”统计,目前星巴克人均消费39.5元,瑞幸人均19.27元,Manner人均22.81元。肖燕告诉市界:15-25元是中国消费者对咖啡的心理区间,星巴克去年35元的客单价已经处于压力位。今年2月,星巴克宣布售价上调1-2元,便登上了微博热搜。许多网友在评论中留言:“机会交给了Manner和瑞幸”。众所周知,过去2年,瑞幸靠生椰拿铁、厚乳拿铁等饮料化咖啡,打开了国产咖啡的天花板。据报告显示,截至2022年2季度,厚乳拿铁销售超过1亿杯。而2021年4月推出的生椰拿铁,当年便卖出了7000万杯。更重要的是,饮料化咖啡显著优化了瑞幸的门店模型,让其摆脱了“陆正耀时代”对优惠券和促销补贴的依赖。报告显示:瑞幸单杯价格从2019年的9.7元上升至2022年的15.1元。而目前瑞幸32%的销量来自于每月购买5次以上的高频用户,明显领先其他品牌。(瑞幸及核心竞争对手的复购率 来源:雪湖资本报告)在产品研发方面,瑞幸也建起了护城河。目前,瑞幸有1个研发团队致力于经典咖啡,4个平行团队致力于新品饮料咖啡。在营销上,瑞幸打造了年轻、创新、时尚的品牌形象,邀请谷爱凌等名人为品牌大使。通过高频次推出新品,降低单纯的打折营销投入,瑞幸单店单日售卖杯数从2020年Q1的133杯提升至了2022年Q1的290杯。而在瑞幸的带动下,最近2年,国产低价咖啡也相继完成了对星巴克经营数字的接近甚至反超。肖燕透露,目前Manner、星巴克、瑞幸在一线城市的单店日单量都能大约做到400单左右。星巴克由于兼做烘焙,客单价可接近50元,毛利达到70%,略高于瑞幸的67%。而Manner在毛利不断提升后,也从2021年的40%左右,提升到了55%左右。不过,Manner和瑞幸的店面多为50平方米上下,而星巴克则在100-150平方米之间,且要处于核心商圈。因此,Manner和瑞幸的坪效要好于星巴克。此外,除了咖啡风味和服务,“第三空间”曾是星巴克最大的卖点,而这套打法在中国正逐渐失灵。一位咖啡店主对市界表示,一线城市近年来已有大量“第三空间”的替代场所;核心用户购买咖啡,更多是为了摄取咖啡因。而在下沉市场,星巴克的定价和复购率,越来越难以支撑起“第三空间”。如何赢得低线市场?不过过去2年,在中国冒出的低价咖啡、且有在饮料口味有所布局的,并不只有瑞幸。除了Manner等新星,主做哈密瓜、南瓜、草莓等纯奶茶式咖啡的“挪瓦咖啡”目前也有1210家门店,“窄门餐眼”显示其人均消费17.63元。他们又是否能复制瑞幸的道路,瑞幸的壁垒究竟有多高呢?“在中国,人们的第一消费仍然是奶茶”,肖燕说。而一线城市和低线城市,对于咖啡的认知和需求差异有天壤之别。“星巴克的客单价,决定了它在下沉市场一定是偶发性消费。”肖燕说,对于低线市场,如20年前的麦当劳,星巴克的“第三空间”品牌曾颇具吸引力。星巴克借此机会,早早布局了优质点位,进驻了核心商圈,有的一签约就是10年。因此,星巴克在低线市场目前最大的优势,可以说是门店签约物业,再进而通过产品整合,去增加坪效。但这并不能从根本上改变低线市场的喜好。在下沉市场,咖啡品牌遇到的最大挑战除了价格,还有渗透率。雪湖的报告中也明确写到:瑞幸在低线城市主要的竞争对手是茶饮。“低线用户爱买拿铁,一线市场爱买美式咖啡”,肖燕说。例如,挪瓦咖啡在2021年大肆开店,但它主打的奶茶果咖、青木瓜口味在一线城市很难被接受。(图源/视觉中国)而低线市场中真正的“隐形冠军”当属蜜雪冰城旗下主卖5元-8元咖啡的“幸运咖”。今年初,“幸运咖”只有400多家门店,目前已增加到了1437家。它们主要分布在河南、山东、河北、山西等地,在北上广很难见到。可以说,低线与一线的咖啡市场,是完全的两个江湖、两种玩法。除了星巴克能依靠品牌优势在低线一战,目前只有瑞幸可以完成一线与低线城市的全渗透。那么,它又是如何完成的?据雪湖报告显示,除了完成了品牌认知、产品廉价之外,瑞幸目前在一线城市采取全自营,在下沉市场则采用了加盟“共富”的轻资产模式,也显著提高了它的开店速度。除了前期固定投入,瑞幸将店铺分开梯度,根据毛利收取不同程度的抽成和佣金,将加盟商利益捆绑起来。目前,加盟瑞幸的投资回收期约为13-14个月,低于18-24个月的行业平均水平。(瑞幸的低线市场门店加盟标准 来源:雪湖资本报告)以此测算,雪湖对标蜜雪冰城的密度,认为瑞幸未来在下沉市场的门店数可达到7428家(当前2203家)。在高线市场对标星巴克的密度,预计未来可达到6696家(当前5185家)——门店总数则有望快速增长至1.5万家左右。在规模效应渐趋庞大的基础上,瑞幸供应链的护城河也自然得到巩固。雪湖报告显示,在乳品、椰奶、糖浆、吸管等供应商端,瑞幸都是第一大客户,具有很强的议价能力。而近期咖啡市场的投资变化,也为瑞幸的扩张加持了红利。过去2年,咖啡曾是消费领域最火热的赛道之一。今年初,咖啡争夺一度打到“巷战”,品牌纷纷将触角伸向下沉市场蓝海。3月8日-10日,Manner高调宣布,在72小时内,将在10个城市同时开出200余家新店,店面总数超过500家;并上线外卖功能,以获得更大单量。但随着咖啡市场的“核心城市”上海出现疫情,各家的脚步纷纷停住。据“窄门餐眼”显示,Manner的门店数目前仍为538家,没有继续显著增长。据一位接近Manner的人士对市界透露,Manner目前暂停了扩张计划,更关注毛利优化。公司准备2022年达到550家店即可,2025年开到1000家店,其中可能800家都会在上海。达到1000家店后,Manner可能考虑港股上市。一位咖啡赛道投资者对市界透露,目前风投针对咖啡的融资基本止于今年初。“少量投资人在看咖啡设备,或者供应链上下游。对于增量市场,大家都很谨慎。”而这也进一步为瑞幸在低线市场的卡位留出了空间。解开最后一重枷锁综合以上多重利好,瑞幸的财务数字在今年显著飘红。雪湖报告显示,从2019年到2022年Q1,瑞幸单店月销售额从7.4万元升至13.6万元,单店毛利从2.6万元升至8.8万元。2020年,刚被打入“粉单市场”时,瑞幸曾跌至0.95美元/股,与最高点51.38美元/股相比,已近虚空。目前,瑞幸股价回升至17.4美元/股——而雪湖给出的目标股价则是46.2美元/股。虽然“粉单市场”没有财报披露要求,但瑞幸仍坚持按季发布财报:2022年上半年,瑞幸实现营收57亿元,同比增长约80%,其中二季度实现Non-GAAP盈利2.7亿元。不过,瑞幸经营局面的真正稳定,仍是在今年2月解决了债务重组之后。这一事件,也可看作是瑞幸复苏的最关键转折。在此之前,瑞幸现任管理层与陆正耀的缠斗,如一出“狗血剧”,细节难以尽数,瑞幸的前途也曾坠入迷雾。2020年5月,瑞幸收到了纳斯达克的退市通知。彼时据媒体报道,陆正耀拒绝配合调查。他的态度令多年的“铁三角”盟友:大钲资本创始人黎辉和愉悦资本创始人刘二海深感失望。(图源/视觉中国)2020年7月2日,黎辉、刘二海提出罢免陆正耀,“铁三角”彻底决裂。7月5日,陆正耀提出换血董事会,并将大量“陆派”人马塞入公司,其中便包括今日瑞幸的CEO郭谨一。一个月后,大钲资本再次改组董事会,但“陆派”郭谨一等4人职位仍被保留。2020年底,内斗走入高潮。陆正耀为了创业新公司,挖角了瑞幸300多名员工。郭谨一紧急飞往厦门“平叛”,这也让陆正耀失去了最后一位盟友。2021年,瑞幸之争从人事转向了资本与股权。陆正耀先后试图通过场内交易甩卖股权,引起了股价大幅下跌。瑞幸业务回血后,陆又试图通过名下股份和法律诉讼重新掌控公司,瑞幸的股价整日飘忽不定。直到2022年1月17日,BVI法院最终判决,批准了大钲资本以8.7631美元/ADS收购陆正耀所持有的3.83亿股瑞幸股份。法官使用了一句耐人寻味的俚语作为依据:“一鸟在手,胜过双鸟在林。”交易完成后,大钲资本持有的公司投票权超过50%。2月5日,瑞幸发布公告:美国联邦法院判决同意瑞幸缴纳1.8亿美元(约合人民币12亿元)罚款,瑞幸的债务风险也基本宣告解除。今年初,《金融时报》报道,瑞幸考虑最快年底前在纳斯达克重新上市。不过据统计,2018-2020三年中,从粉单重新转入美国主板交易的股票数量为0,看起来这是个“不可能完成的任务”。但前述瑞幸债权人代理律师表示:对于“暴雷”公司,美国金融机构积累过丰富判例。一般会更倾向于投资者保护,鼓励公司资产重组,保证现金流。瑞幸已顺利解决了债务重组,转板便不存在阻碍,“只是过去的造假可能会影响估值”。(文中肖燕为化名)